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​企业价值评估法之现金流量折现法

企业价值评估法之现金流量折现法

现金流量折现模型的基本思想是企业的价值由其最终所能创造的可自由支配的现金流量所决定,通过将预测的该企业未来现金流量折现成现值得到其价值。由此可以得到采用现金流量折现模型进行企业价值评估的基本原理:一个企业的价值应该等于该企业在未来所产生的全部现金流量的现值总和。

采用现金流量折现模型对企业价值进行评估,所确定的价值是取得预期收益权利所支付的货币总额。因此,从投资人及企业的角度来说,现金流量折现模型是评估企业价值的最直接、最有效的方法。因为企业价值的高低应主要取决于其未来整体资产的获利能力,而不是现存资产的多少。在运用过程中,现金流量折现模型要求能够合理取得以下三个基本参数,即企业预期收益、折现率和获利持续时间。

在实际应用中,现金流量折现模型主要采用股利折现模型、股权自由现金流量折现模型和公司自由现金流量折现模型。股利折现模型是用现金流量折现模型评估股权价值的基本模型,股权自由现金流量折现模型和公司自由现金流量折现模型都是在股利折现模型的一般形式的基础上演变而来的。在本节中,将分别对上述三种方法进行介绍。

一、现金流量折现模型基本原理

现金流量折现模型认为,资产的价值等于其未来现金流量的折现值。任何资产都可以使用现金流量折现模型来估值:

式中,V为资产的价值;n为资产的总期数;CFt为资产第t期的预期现金流量;r为预计现金流量风险的折现率。

从上述公式中可以看出,该模型的关键点在于确定三个基本参数:预期现金流量、折现率、获利能力。预期现金流量可以分为三种:股利现金流量、股权自由现金流量、公司自由现金流量。根据预期现金流量的不同种类,该模型可以分为股利现金流折现模型、股权自由现金流折现模型、公司自由现金流折现模型。

二、股利现金流量折现模型

股票的预期价格是由未来股息所决定的,因此,股票的价值就是无期限的股息折现后的价值:

式中,V为每股股票的价值;DPSt为第t期的预计支付的每股股利;r为股票的要求收益率。

如果能够准确地预测股票未来每期的股利,就可以利用公式计算股票的内在价值了。在对股票未来每期股利进行预测时,关键在于预测每期股利的增长率,用gt表示第t期股利的增长率,其数学表达式为:

根据对股利增长率的不同假设,股利现金流量折现模型可以分为零增长模型、匀速增长模型(戈登模型)、两阶段增长模型等。

(一)零增长模型

零增长模型是股利贴现模型的一种特殊形式,也是最简单的一种形式。它假设每期的股利都是一样的,股利的增长率为零。即:

或者 gt=0

可以得到:

简化后,得:

V=D0/r

(二)匀速增长模型(戈登模型)

匀速增长模型又称戈登(Gordon)模型,是股利贴现模型的另一种特殊形式。它假设每期支付的股利增长额都以稳定的增长率g增长。

匀速增长模型的运用有三个前提假设条件:

(1)股息的支付在时间上是永久性的。(t→∞)

(2)股息的增长速度是一个常数。(gt=g)

(3)模型中的贴现率大于股息增长率。(r﹥g)

根据上述三个前提假设条件,可以将公式改写为:

式中,DPS0,DPS1分别表示初期和第一期支付的股利。

当式中的股息增长率g等于零时,匀速增长模型就变成了零增长模型。所以,零增长模型是匀速增长模型的一种特殊形式。

(三)两阶段增长模型

匀速增长模型是建立在假设公司各期红利都按固定比例增长的基础上的。但事实上,很少有公司能做到这一点,从而衍生出两阶段增长模型等非匀速增长模型。

两阶段增长模型是将公司的发展分成两个阶段,在这两个阶段中,股息的增长率不同,分别用g1、g2表示。例如,一家公司拥有一项专利,保护期为5年,因此5年内增长率会比较高;保护期过后,增长率会下降到平均水平,因此该公司第一个阶段是高成长阶段;第二个阶段是稳定成长阶段。

当我们使用两阶段增长模型时,关键是分别计算出第一和第二阶段的股票价值,加总计算股票的内在价值。即:

V=V1+V2

式中 V——股票价值;V1——第一阶段股票价值;V2——第二阶段股票价值。

在第一阶段,分别计算第1年至第n年的股利现值,加总可得第一阶段的股票价值,即:

而在计算第二阶段股票价值时,关键在于计算出第二阶段期初的股利,再利用匀速增长模型(戈登模型)加以折现,就可以得到第二阶段股票价值,即:

综合上述三个公式,可以得到计算两阶段增长模型的股票内在价值的公式:

与两阶段增长模型类似,三阶段增长模型等非匀速增长模型也可以采用类似的方法进行计算。

三、股权自由现金流量折现模型

股息折现模型的假设是股东获得的所有现金流量都是股息,而股权自由现金流量折现法则对此做出了突破。

(一)股权自由现金流量(FCFE)

所谓股权自由现金流量(FCFE),是指满足了全部财务要求(包括债务偿还、资本支出和营运资本支出)后的剩余现金流量,即支付完所有的利息和本金以及用于维持现有资产和增加新资产的资本支出后的剩余现金流量。

股权自由现金流量的计算公式为:

FCFE=净利润+折旧-资本支出-营运资本变动-归还本金+新债发行

当资本支出和营运资本可以依靠目标负债比率δ进行融资,同时本金的归还以新债发行支付时,则股权自由现金流量的表达式可以改写为如下形式:

FCFE=净利润—(1-δ)×(资本支出-折旧)—(1-δ)×营运资本变动

式中:

(1)折旧和摊销

尽管在损益表中折旧和摊销是作为税前费用来处理的,但它们和其他费用不同,折旧和摊销是非现金费用,也就是说,它们并不造成相关的现金流量支出。它们给公司带来的好处是减少了公司的应税收入,从而减少了纳税额。

(2)资本支出

资本支出=长期资产净值变动+折旧摊销-无息长期负债的增加

资本支出可以解释为用于购买各种长期资产(长期投资、固定资产、无形资产和其他长期资产)的支出,然后再减去无息长期负债(各种不需支付利息的长期应付款专项应付款等)的增加额。

股权资本投资者通常不能将来自公司经营活动的现金流全部提取,因为这些现金流量的一部分或全部将用于再投资,以维持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。由于未来增长给公司带来的利益通常在预测现金流量时已经加以考虑,所以在估计现金流量时应考虑产生增长的成本。例如,对于制造业中的公司而言,在现金流量增长率很高的情况下,很少会出现没有或只有少量资本性支出的现象。

(3)营运资本变动额

营运资本是流动资产和流动负债之间的差额。因为营运资本所占用的资金不能被公司用于其他用途,所以营运资本的变化会影响公司的现金流量。营运资本增加意味着现金流出,营运资本减少则意味着现金流入。在估计股权自由现金流量时,应该考虑公司营运资本追加因素。

公司营运资本的需要量很大程度上取决于所属的行业类型。用营运资本占销售额的比例衡量,零售公司比服务性公司对营运资本的需要较大,因为它们有着较高的存货和信誉需要。此外,营运资本的变化与公司的增长率有关。一般而言,对于属于同一行业的公司,增长率高的公司的营运资本需求相应较大。

(二)股权自由现金流折现模型

一般情形下,股票的价值可以用预期FCFE的现值来表示,即:

式中,FCFEt为第t期股权自由现金流量;Ke为股权资本成本。

类似于股利贴现模型,决定股票价值的一个因素是股权自由现金流量的预期增长率(g FCFE)。股权自由现金流量增长率是以净利润为基础的。可以根据g FCFE的不同,采用戈登模型、二阶段增长模型等简化计算股票价值。

(三)股息折现模型与股权自由现金流量模型的区别及适用范围

这两种模型的主要区别在于对现金流量的不同定义:股息折现模型采用了严格的定义,即股票的预期收益;而股权自由现金流量模型采用了广泛的现金流量定义,即满足了所有财务和投资要求的剩余的现金流量。

一般来说,股权自由现金流量评估的价值大于股息折现模型评估的价值。但至于哪个模型更适合评估市场价格,这需要视公司控制市场的开放性而定。

如果公司有很大的可能被收购,或者其管理层将被大范围改选,则市场价格将会反映这种可能性,因此,股权自由现金流量模型估计的价值是更优的基准价值。

当公司控制权的变化日趋困难,不管是因为公司的规模扩大,还是因为法律和市场监管方面的限制,股息折现模型估计的价值可能更为可取。

(四)自由现金流量是折现模型的优点

1.人为操纵方面

由于会计准则遵循权责发生制原则,收入不需以收到现金来确认,损失可被挂账或以谨慎为由通过准备金形式产生,财务操纵利润有较大的空间。自由现金流量则是根据收付实现制原则确定的,认准的方法是是否收到或支付现金,一切调节利润的手段都对它毫无影响。

此外,自由现金流量折现模型认为,只有主营业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉,而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益(利得)是不计入自由现金流量的。它只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外,反映了企业实际结余和可动用的资金不受会计方法的影响。所以自由现金流量能够弥补利润等指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷。

2.持续经营方面

自由现金流量是企业在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下的现金利润。这些利润可以以真金白银的形式全部分配给企业的投资者,包括股权投资者和债权投资者。

四、公司自由现金流量折现模型

根据自由现金流量的不同定义,相对于股权自由现金流量,公司自由现金流量的定义更为广泛。

(一)公司自由现金流量

公司自由现金流量(FCFF)是企业经营活动所创造的可供管理者自主支配运用的那一部分现金流量。根据定义,FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量,是公司全部所有者所拥有的公司现金流量的总和,包括股东、债券持有人以及优先股股东。因此,公司自由现金流量实际上包括了股本资本(普通股)现金流量、债权人现金流量和优先股现金流量。

对股权自由现金流量FCFE的计算有两种方法:

第一种方法是对各种利益要求人的现金流量进行求和,包括普通股股本现金流量、债权人现金流量(包括本金归还、新债发行、利息支出)和优先股现金流量(优先股股利),即:

FCFF=FCFE+利息费用×(1-税率)+本金归还-新债发行+优先股票

第二种方法是把息税前收益(EBIT)作为计算的基础,再减去所得税和在投资需要,即:

FCFF=EBIT×(1-税率)+折旧-资本支出-营运资本变动

(二)公司自由现金流折现模型

一般情形下,公司的价值可以用预期FCFF的现值来表示,即:

式中,FCFFt为第t期公司自由现金流量;WACC为加权平均资本成本。

类似于上述两个模型,决定公司价值的一个因素是公司自由现金流量的预期增长率(g FCFF)。公司自由现金流量增长率是以息税前利润(EBIT)为基础的。可以根据g FCFF的不同,采用戈登模型、二阶段增长模型等简化计算股票价值。

(三)两种自由现金流量模型的区别

FCFF和FCFE分别被用于不同的评估对象,FCFF是用来评估公司的整体价值,而FCFE是用来评估公司的股权价值。当公司的债务比例较低且波动不大时,采用公司自由现金流贴现模型估算公司整体价值再减去债务市场价值所得到的公司股权价值,与采用股权自由现金流量贴现模型直接估算出来的公司股权价值相等。当公司更多地依赖举债经营或者公司的债务水平波动较大时,由于公司自由贴现模型不必反映债务的变化,因此公司自由现金流贴现模型所估算出来的公司股权价值与股权自由现金流量折现模型不同,前者比后者要准确些。此时,公司自由现金流量贴现模型可以是股权自由现金流量折现模型的一个较好的替代方案。

另外,使用公司价值评估方法的好处在于,因为FCFF是一种债前现金流量,因此不需要单独考虑与债务相关的现金流量,而在估计FCFE时则不得不考虑这些现金流量。如果随着时间的推移,预期杠杆比率发生很大的变化,这种方法将节省大量的工作量。

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